Marcowa projekcja oddaliła perspektywę powrotu inflacji do celu

Stopy procentowe bez zmian

Rada Polityki Pieniężnej podjęła dziś decyzję o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie (stopa referencyjna NBP wynosi 5,75%). Decyzja RPP była zgodna z naszą prognozą i konsensusem rynkowym. Wydźwięk komunikatu po posiedzeniu Rady pozostał lekko jastrzębi. Rada ponownie zauważyła, że inflacja w największych gospodarkach rozwiniętych kształtuje się nieco powyżej celów inflacyjnych banków centralnych i przedstawiła ocenę, że „w bieżącym roku inflacja będzie wyraźnie wyższa od celu inflacyjnego NBP, do czego przyczynią się efekty wcześniejszego wzrostu cen energii, wzrosty stawek akcyzy i cen usług administrowanych, a także dalsze odmrożenie cen energii w II połowie 2025 r.”. W komunikacie znalazł się również fragment, zgodnie z którym „perspektywy aktywności i inflacji na świecie obarczone są niepewnością, w tym w związku ze zmianami polityki handlowej”, nawiązując w ten sposób do rosnących napięć w światowym handlu, związanych w dużym stopniu z polityką celną administracji D. Trumpa. W komunikacie powtórzono ocenę dotyczącą przyszłego poziomu stóp procentowych, który zależeć będzie od „napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej”.

Marcowa projekcja oddaliła perspektywę powrotu inflacji do celu

Zgodnie z marcową projekcją NBP – przygotowaną przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP oraz uwzględniającą dane dostępne do 27 lutego 2025 r. – inflacja znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 4,1 – 5,7% w 2025 r. (4,2 – 6,6% w projekcji z listopada 2024 r.), 2,0 – 4,8% w 2026 r. (1,4 – 4,1%) oraz 1,1 – 3,9% w 2027 r. Oczekiwana w projekcji inflacja w 2025 r. została zatem zrewidowana w dół względem ścieżki przedstawionej w listopadzie. Wynikało to z przedłużenia zamrożenia cen nośników energii przez rząd (listopadowa projekcja zakładała ich uwolnienie na początku br.) oraz wyraźnie niższych cen ropy naftowej na światowym rynku nominowanych w złotych, które oddziałują w kierunku obniżenia prognozowanej ścieżki dynamiki cen paliw. Z kolei prognoza inflacji na 2026 r. została zrewidowana istotnie w górę z uwagi na efekty niższej bazy z 2025 r. Tym samym, projekcja kreśli scenariusz powrotu inflacji do celu RPP dopiero w 2027 r. (środek przedziału prognozy na 2027 r. wynosi 2,5%). Warto pamiętać, że prognozy zostały wykonane przy założeniu stabilnych stóp procentowych w horyzoncie projekcji, co w naszej ocenie wskazuje na ograniczoną przestrzeń dla ich obniżenia. Z kolei oczekiwane w projekcji tempo wzrostu PKB znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 2,9 – 4,6% w 2025 r. (wobec 2,4 – 4,3% w projekcji z listopada 2024 r.), 1,9 – 4,0% w 2026 r. (wobec 1,7 – 4,0%) oraz 1,1 – 3,5% w 2027 r. Przewidywana w projekcji ścieżka wzrostu PKB w latach 2025-2026 została zatem lekko podwyższona w porównaniu z projekcją listopadową, do czego naszym zdaniem przyczynił się głównie wyższy punkt startowy związany z lepszymi od oczekiwań danymi o PKB w IV kw. W konsekwencji, zarysowany w projekcji scenariusz dla dynamiki PKB implikuje stopniowe przyspieszenie wzrostu gospodarczego w 2025 r., co jest również zgodne z naszymi oczekiwaniami.

Podtrzymujemy naszą prognozę stóp procentowych

Treść komunikatu po posiedzeniu RPP, jak również wyniki marcowej projekcji, są zgodne z naszym scenariuszem stabilizacji stóp procentowych w najbliższych miesiącach. Wsparciem dla tego scenariusza jest również nasza krótkoterminowa prognoza inflacji, zgodnie z którą tempo wzrostu cen utrzyma się na poziomie zbliżonym do 5% r/r do czerwca 2025 r. Podtrzymujemy naszą prognozę, zgodnie z którą pierwsza obniżka stóp nastąpi w III kw. 2025 r., a więc w okresie, w którym ze względu na efekt wysokiej bazy inflacja znacząco spadnie do poziomu zbliżonego do 3,5%, stanowiącego górną granicę dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego RPP (2,5% +/- 1 pkt proc.). Choć zgodnie z marcową projekcją NBP inflacja zbliży się do celu dopiero na początku 2027 r. uważamy, że wynika to z przyjętego przez NBP założenia, że w II poł. zostaną odmrożone ceny energii. My natomiast uważamy, że wzrost cen energii (w mniejszej skali niż przewiduje NBP) nastąpi dopiero w I kw. 2026 r., czym uzasadniamy oczekiwany przez nas silny spadek inflacji w II poł. br. Z tego powodu nie traktujemy wyników marcowej projekcji jako argumentu na rzecz rewizji naszej ścieżki stóp procentowych w górę. Jutro odbędzie się konferencja prasowa A. Glapińskiego, która zapewne rzuci więcej światła na perspektywy polityki pieniężnej. Oczekujemy, że zostanie ona utrzymana w jastrzębim tonie.

Treść komunikatu po dzisiejszym posiedzeniu Rady oraz wyniki marcowej projekcji są naszym zdaniem lekko pozytywne dla kursu złotego i rentowności polskich obligacji.